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加密货币的每个周期，总有某些引擎点燃行情的烈焰。今年一个新的资本叙事——Digital Asset Treasury（DAT）——是过去三个月加密市场的新引擎，为主流山寨币注入大量买盘资金，也为企业资产负债表赋予Crypto 时代的全新定义。

一、牛市前半场：比特币的四大驱动引擎

加密市场经历的所有周期，都是先举起比特币的大旗，这个周期比特币的上涨，源自四驾马车的相继驱动：

长期持有者（LTH）的信仰：长期持有者(Long Term Holders)犹如比特币市场的定海神针，他们在比特币关机币价附近总能自发形成强共识。链上数据显示，经历上一个周期寒冬后，长期持有者的 BTC持仓量在 2023 年 Q4 突破 1452万枚，创历史峰值，其“钻石手”特性为市场构筑坚实基底，也是流通量紧缩的基本盘。

数据来源：Glassnode

比特币 ETF的资金洪流：2024 年起，BlackRock、Fidelity 等传统巨擘纷纷推出比特币现货ETF，上市三个月即净买入超 150 亿美元，截至目前已经累计净买入超59.63 万枚 BTC（市值1500 亿+美元），彻底改写加密市场资金结构。

上市公司的DAT战略：MicroStrategy 战略转型，启动Bitcoin Treasury 战略，开创了股-债-币三轮驱动的资本炼金术模型——通过零息可转债/股票增发募集资金，购入 BTC，反哺估值，推升股价，再融资。 这个策略的底层逻辑是：在其市值相较于账上加密资产价值存在溢价时，借助定增、可转债、优先股等金融工具向市场融资，并购买更多加密资产，从而达到上市公司以更少的成本囤积更多资产的效果。微策略通过这个财库战略累计购买了超过 62.8 万枚 BTC，这种财库战略带动了超过 134家上市公司将 BTC 纳入财库，累计储备了超过 94.9w 枚 BTC。

国家战略比特币储备：2025 年初，特朗普重返白宫后发布行政命令，宣布国家层面建立战略比特币储备（Strategic Bitcoin Reserve），推动财政部及各州政府探索 BTC 的战略储备模型，赋予比特币全新的地缘政治维度储备价值，为比特币注入前所未有的国家叙事想象空间。

至此，比特币凭借四驾马车冲上12万美元，短期内尚未看到足以推动比特币再度飞跃的引擎。但 MicroStrategy 的财库战略，启发了很多机构，他们开始把DAT策略运用在主流山寨币，由此为部分主流山寨币找到了新引擎。

二、牛市后半场：DAT策略成为主流山寨币的新引擎

ETH因DAT范式崛起：“财库双雄”悄然登场

以太坊 ETF 虽已于 2024 年获批，却并未撬动ETH/BTC汇率的如期上升，反而持续走弱。直到 2025 年 4 月，DAT策略在 ETH 上复刻，才真正点燃ETH行情。其中的领头羊是两家ETH持仓量已超越以太坊基金会的“财库公司”：BitMine (BMNR) 和 Sharplink Gaming (SBET)。

Sharplink Gaming（SBET）

2025 年 5 月 27 日，SharpLink Gaming 宣布进行 4.25 亿美元融资，用于购买 ETH 作为公司主要财库储备资产，SBET成为了首家以太坊储备公司。Consensys 领投，Pantera Capital、ParaFi Capital、Galaxy Digital 等加密机构参投。并且任命 Joseph Lubin为董事会主席，并作为战略顾问协助公司发展核心业务。

Joseph Rubin早在 2013 年底 Vitalik 发布以太坊白皮书时就加入了以太坊开发团队，所以被广泛视为以太坊八位联合创始人之一。2015 年为了推进以太坊链上的应用落地，Joseph Rubin 创办了 Consensys，陆续孵化了数十个知名的子项目，包括 MetaMask、Linea 等。

SharpLink Gaming的ETH 财库战略开始后，持续加仓 ETH，目前持仓已经达到 42.82 万枚，是首个持仓规模超越以太坊基金会的机构。

BitMine（BMNR）

2025 年 6 月 30 日， BitMine 宣布募资 2.5 亿美元以启动 ETH 财库战略，有包括 Pantera Capital、Founders Fund、Galaxy Digital、Kraken 在内的多家加密机构参投。后来又相继获得了硅谷风投大神 Peter Thiel 和“木头姐”的Ark Investment 的注资。

BitMine 启动 ETH 财库战略的那天，BitMine任命Tomas Jong Lee为董事长，他是前摩根大通首席股票策略师，2017 年开始关注加密货币领域，经常公开预测行情，属于“死多头”……显然很适合牵头执行这个策略。Tomas Jong Lee 担任 BitMine 董事长后，频繁在主流媒体露面，解读以太坊的投资机会。

仅仅一个月时间，BitMine 的 ETH 持仓就迅速扩张至62.5万枚ETH，超越 Sharplink Gaming和以太坊基金会成为持仓 ETH 最多的企业。

数据来源：Strategicethreserve

ETH 财库“双雄”不仅带来明牌资金流入，而且吸引了The Ether Machine、Bit Digital、BTCS Inc.、GameSquare Holdings、Intchains Group等更多的公司启动 ETH 财库战略，同时也一举扭转了 ETH 价格的颓势，甚至在社区信仰、定价权和话语权层面撼动了以太坊基金会的垄断地位。毫不夸张地说，Tomas Jong Lee 和 Joseph Rubin 是当前 ETH 价格走势真正的话事人。

SOL、BNB、ENA、HYPE 等项目相继跟进

以太坊的 DAT 策略让 ETH 价格扭转颓势，这使得更多机构开始布局 DAT 策略。SOL、BNB、ENA、HYPE 等项目的财库战略相继出现，一时之间 DAT 策略成为主流山寨币的上涨引擎。

截至目前，已经有8 家公司启动 Strategic SOL Reserve，共计储备超过 300 万枚 SOL，其中以 Upexi 和 DeFi Development的储备数量居多。

DeFi Development Corps（DFDV）：2025 年 4 月，Pantera Capital投资了 DeFi Development Corps， 这是美股首家使用 SOL 作为储备资产的上市公司。DFDV的成员多数来自 Kraken 高层，CFO 运营过 Solana 验证节点，团队对 Solana 有深入理解。截至目前，DFDV 的SOL储备数量已经达到99.99万枚，其股价在过去半年获得了超20 倍的涨幅。

Upexi：2025 年 4 月-7 月期间，Upexi 将其 SOL 持有量从 7.35万枚增加至 180 万枚。Upexi持仓的 SOL 几乎都用于质押，基于 8% 的年化收益率，Upexi通过SOL财库策略，预计每年将产生约 2600 万美元的质押奖励。Upexi 主要通过锁定代币折扣购买、质押策略以及增发股权加可转换票据的方式来增加 SOL 储备数量。

SOL Strategies Inc.（HODL）：这也是首批宣布分阶段收购 SOL启动战略储备计划的上市公司之一。2025 年初，他们发行了 5 亿美元可转换债券，用于建立 SOL 财库，并参与验证节点的运营。截至目前，SOL Strategies 大约持有 26 万枚 SOL，大部分用于机构验证节点质押，混合收益率在 6%-8% 之间。

此外，BNB、ENA、HYPE 等项目也各有机构启动相应代币的DAT 策略。比如，BNB 有YZi Labs参投的CEA Industries Inc（VAPE）；Hyperliquid有Paradigm 注资的Sonnet Bio Therapeutics（SONN）；Ethena 有 Ethena 基金会主导设立的 StablecoinX。

三、DAT的两种范式模型解析

比特币范式：“数字黄金”抗通胀锚+溢价杠杆

微策略以“三重飞轮”（股币共振飞轮、股债协同飞轮、币债套利飞轮）玩转比特币储备战略，以分级销售策略捕获三类资本（优先股锁定固收投资者、可转债吸引套利基金、股票承载风险博弈）。

MicroStrategy是目前唯一运行超过一个周期（4 年）并且取得股币螺旋上升的DAT 策略公司。

以太坊范式：“数字国债”收益锚

与微策略不同，ETH 财库双雄都是近期才转型做“ETH财库战略”，而且背后都是重仓以太坊的投资机构支持。

与比特币不同，以太坊是 PoS 机制，所以 ETH 具备可质押、可产生稳定链上收益的特性，因此 ETH定位类似“数字国债”，年化收益率约4%，这也是上市公司储备 ETH 的一个优势——可以获得较稳定质押收益——这使得上市公司既有可能享受 ETH 价格上涨带来的资产增值，也能获得质押带来的稳定现金流。

Solana 的DAT策略类似以太坊，也能获得质押收益，而且其6%-8% 的年化收益率高于 ETH 的质押收益率，叠加下半年SOL现货 ETF获批上线的预期， SOL的市场表现也值得期待。

四、DAT的战略意义和反身性风险

DAT成为主流山寨币新引擎的原因。主要缘于：于上市公司，它成功地将企业财务战略与链上资产进行深度融合，为上市公司装进新资产；于加密资产项目，不仅为加密市场提供了坚实的买盘资金基础，也吸引了更多传统资本和长期投资者的关注。当微策略的财报开始讲“每股含币量”，当 BitMine 的 ETH质押收益成为季度电话会焦点， 当SOL Strategies Inc.的财报电话会投资者关注的是机构验证节点质押收益率……加密行业将会进入新纪元。

需警惕空中楼阁式 DAT策略。我们观察发现，除了微策略的“三重飞轮”融资路径，大多数主流山寨币 DAT策略的初始资金都是来自于项目基金会本身、代币主要投资人或生态核心节点。比如，SONN的 1000万枚 HYPE 是由 Paradigm持有的 HYPE 代币直接注入、StablecoinX 的 ENA可以由 PIPE 轮投资人直接使用自己持有的 ENA 代币注入……这些本质上不是新增的真实买盘。文中所列项目，总归还是或多或少有真实买盘的 DAT 策略案例，有些文中未列的项目，其 DAT 策略实际属于“左脚踩右脚”。

需警惕明斯基时刻 DAT 策略的反身性。DAT策略高度依赖资本市场反馈机制，币价、股票市值和再融资能力之间形成了一个紧密的反馈循环，当这个循环良性运转时，币价和股票市值双增长，企业的再融资能力也较强；一旦这个循环恶性运转，可能形成链式反应：币价下跌 → 每股含金量缩水 → 股票市值溢价收缩 → 再融资能力下降 → 被迫减持 → 币价进一步下跌 → 其他 DAT 策略公司也被迫减持 → 形成踩踏。